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2 融资“神器”坠落神坛,永续债弊端显现
2.1 永续债:降低企业负债率的神器
永续债,是指非金融企业在银行间债券市场注册发行的债权。永续债通常分为转股型的永续债和减记型永续债。永续债没有固定还款期限,债务人不需要考虑偿还本金的时间限制,只要按照事前双方约定的利息率按时支付利息,这个债券在理论上就能永久持续下去。除此之外,永续债还具有发行人赎回权、高票息率、票面利率跳升或重设机制等特征。
相比于其他普通债券,永续债期限长、票面利率较高。对于投资者而言,永续债的高票面利率满足了其投资预期回报需求;对于企业而言,由发行者决定的永续债本金归还时间极大程度上提高了企业对融资资金的支配程度。我国永续债起步时间较其他国家晚,但发展速度极快。随着我国经济收入水平的稳步上升,永续债呈现出爆发式发展的局势。
在会计层面上,按照2019年财务部印发的《永续债相关会计处理的规定》,永续债并非归类于负债,而是归类于其他权益,计入其他债权投资科目。由于在会计处理中归类于其他权益,永续债这种融资方式能够有效永续债受到许多对资金需求量大、资金密集型企业的欢迎,尤其是前期投入资本较多的房地产企业。许多房地产企业通过发行永续债来调节企业的负债率。与此同时,永续债并不会造成股权的进一步稀释,虽然其归属于权益性工具,但本身并不属于发行股份,因此永续债的债权人也不具有表决权等参与企业管理运行的权利。
2.2 恒大与永续债的羁绊:节本与风险同增
恒大集团于2013年提出战略转型,由三四线城市向一二线城市进军。由于转型计划而引发的对巨额资金的需求推动恒大引入了永续债。恒大在利率条款的设置上采取2+N模式。2+N模式中的2指的是贷款利率在前两年为10%,N指的是若第三年未赎回,永续债的利率将以30%的增长率跳升,最终维持在18%的平均水平。在这种模式下,恒大集团在前两年内可以获取低成本的融资,但从第三年起,永续债的利率开始大幅上涨,如果恒大集团归还本金的时间较长,将支付较高的融资平均利率。这也就意味着,恒大集团最好在三年内归还永续债本金,否则将承担较高额的融资成本。2+N模式给恒大集团造成了较大的投资回收压力,但房地产的建设并非朝夕之间就能完成,房地产的销售和资金回流更不可能在短时间内就能实现。面对高额的永续债利息偿还压力,恒大集团采取了“借新债、换旧债”的融资手段,恒大集团通过不断发行新的永续债获得现金流以偿还原来的永续债本金。从2013年——2017年恒大永续债发行以及赎回情况也可以看出恒大选择以2年为周期,通过用新债偿还旧债的方式来维持一个较低的融资成本。由此可见,这种“借新债还旧债”的资金周转模式实际上使恒大的2+N永续债成为了一种期限为2年的债券,这对恒大集团的后续融资能力提出了较高的要求。再者,恒大集团仍以房地产产业为核心产业,而房地产产业由于其本身建设时间长,回收时间长的产业特点,负债率数值通常位于70%~90%之间,远高于其他产业。两个因素的叠加,使得2+N的永续债模式很大程度上加重了恒大集团因资金链断裂而诱发严重财务危机的风险。
然而,恒大创始人兼原董事长许家印正是一位野心大、胆子更大的人,他坚定地选择了2+N的永续债模式并持续推行。许多人和他一样,认为恒大足够大量的土地库存就是雷打不动的永续债偿还能力。然而,作为房地产企业,资金链才是生命线,资金链的正常运转才能实现源源不断的扩大投资和再生产,才能实现收益并偿还永续债。而目前恒大仍在全国各地有着大量土地库存,但无人认领、卖不出价,也同样无法实现债务的及时偿还。
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